▲ 江苏化债是“全省一盘棋”的思路。（视觉中国/图）

　　“每天醒来，一睁眼就是还钱。”

　　杨喻在北方某省一家县级城投负责投融资业务，还钱是日常工作里最令他焦虑的事。几年前，公司数十亿元应收账款无法收回，还款压力陡增，腾挪无果后，债务开始逾期。

　　一段时间来，他疲于应付各类上门的债权人，东拼西凑地还钱。更棘手的是，多家金融机构因为恐惧风险，正在撤出当地市场，减少了资金投放。

　　金融机构不支持，债务就不能接续，“旧债还没还，新债又到期了”。

　　就像石子落入湖中，荡开的层层涟漪。债务违约带来的信用风险，会从一家公司蔓延至整个区域，导致其他城投也面临融资困难。

　　上海一家融资租赁公司员工告诉南方周末记者，过去几年，公司风控趋严，出现过债务违约的地区，基本不能和当地城投开展新业务。

　　评级机构联合资信研报介绍，2025年1-9月，多家城投的票据出现逾期，涉及11个省级行政区，逾期数量排名前五的是山东、云南、河南、贵州、重庆。

　　票据，是城投常用的融资工具。它的逾期，会令整个区域的信用拉响警报。

　　北方某省一位财政系统官员向南方周末记者介绍，上海票据交易所每个月都会公布逾期名单，金融机构会将其视作区域资金投放的重要参考指标。

　　2011年，巴菲特在致股东的信里形容：“信用就像氧气。当它充盈时，没有人会注意到它的存在。一旦紧缺，就成了头等危机。”

　　地方化债，要遏制增量债务，更要保障存量债务的平稳接续。

　　信用风险的修复至为关键，这考验地方政府“拆弹”的方法、技巧与耐力。

　　2025年12月，中央经济工作会议强调，积极有序化解地方政府债务风险。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。

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　　风险会“传染”

　　城投，是地方政府成立的国有企业或事业单位，承担城市基础设施投融资和建设职能。多年来，它成为地方政府的借债通道，因此也被称为融资平台。

　　城投借债，分为三种：发行债券，银行贷款，以及融资租赁、信托等非标准化产品。其中，非标的利息最高，也是违约重灾区。

　　根据标普信评研报，2023年城投非标风险事件创历史新高，2024年显著减少，共发生63例（含违约、风险提示），主要集中在山东、陕西、贵州、云南、河南。

　　当城投面临信用风险，金融机构往往嗅觉最灵敏、反应最迅速。

　　债务违约初期，信贷资金的流入会明显放缓，宛如水龙头开始被拧紧。当信用风险进一步暴露，即便具备较高风险承受能力的金融机构，也不愿再以身犯险。

　　北京一家私募机构员工告诉南方周末记者，公司一直有配置城投债的需求，但对于出现大面积债务违约的地区，只能走访和了解，无法实际开展业务，“现在公司是风险厌恶型，力求稳健”。

　　对于城投负责人来说，一开始会疲于应对到期债务，后知后觉才发现，信贷资金的“水”不再流入了。同地区的大多城投也会“排队”无果，空手而归。

　　在北方某地财政局工作多年，宋亮却没接触过城投业务，直至前几年被调到化债专班，他才逐渐明白其中的逻辑与风险。

　　当地城投债务违约后，宋亮的电话被“打爆”过，金融机构、个人投资者都在找他，哪怕是半夜。有的债权人打过来，一聊就是一个多小时。他开会时挂掉电话，还被人投诉到了12345政务服务热线。

　　宋亮回忆，当地偿债风险最大时，风险评级被金融机构调高，城投到期债券无法借新还旧，只能硬着头皮还钱，资金极度紧张。即便几年过去，风险仍未消散，全国性股份制银行在当地的新增资金投放量还在减少。

　　“信用风险刚出现时，就必须全力填补缺口，不能给它任何扩散的机会。”宋亮和同事们事后才意识到，如果一开始不重视，让信用风险蔓延，信贷资金回撤，会引发连锁反应，造成更大风险。

　　上千公里外的曾垣，经历过相似困境。作为南方某省一家市属国企的高管，他曾在当地一家城投任职。几年前，前东家开始出现债务违约，后续情况愈演愈烈，最终影响了整个地区的融资环境。

　　他对南方周末记者说，在债务大面积违约阶段，多家金融机构找上门，诉求高度一致——要尽快了结债务，无论是打折清偿还是其他方案，只希望在可接受范围内，快速处理。

　　但面对庞大的债务体量，短时间能结清的欠款寥寥无几。

　　除了合同约定的付款日，中秋和春节也是还账的时点。每到节前，曾垣总会接到大量陌生的催债电话，办公室也常有从各地赶来的债权人，诉说难处。有人来，曾垣便会联系财务，尽可能付点钱，几万块也行。

　　直到从城投离职，他才松了一口气，“终于过上了一个没有催债电话的春节”。 

　　可他如今任职的企业，仍受前几年区域信用风险蔓延的影响，融资未能恢复正常，“目前主要的贷款业务，还是依赖省内的银行”。

　　在《基层中国的运行逻辑》一书中，作者聂辉华向三十余名县委书记和县长了解目前最大的挑战，借债，就是其一，仅排在招商之后。

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　　流动性至上

　　谈论地方债风险时，一个常见论调是：债务规模越大，发生风险的概率越高。然而，2024年地方债务情况显示，这并非事实。

　　根据企业预警通数据，将地方政府债务与城投有息债务相加计算，2024年地方债规模排名前三的省份是江苏、浙江、四川，债务量分别为13.5万亿元、11.57万亿元、8.37万亿元。作为参考，西藏的债务量仅为1901亿元。

　　以(地方政府债务余额+城投平台有息债务)×100%/GDP的方式计算负债率，2024年，负债率前三的地区是天津、贵州、四川。

　　然而，在31个省级行政区中，并不是这些省份的债务风险最高。

　　标普信评研报显示，2024年及2025年1-5月，非标风险主体主要位于山东、贵州、云南、陕西、河南。

　　前述联合资信研报则显示，2025年1-9月，城投票据出现逾期，数量前五的地区是山东、云南、河南、贵州、重庆。

　　可见债务规模和债务率，不是导致风险的最关键因素。触发债务违约的核心条件，是流动性危机。

　　当一家城投收入下滑、资产贬值，且难以新增融资时，便会爆发流动性危机，也就是现金流断了，进而导致债务违约。其中，区县级城投财力最弱，更易导致风险。

　　标普信评报告介绍，2024年，山东部分区域的区县级城投屡次发生非标风险事件。“区县级平台数量较多，分布广泛，高成本债务叠加监管加强，导致非标融资渠道收窄，加剧了多地的流动性风险。”

　　2024年，中国人民大学中国经济改革与发展研究院教授张杰，刊发了一篇有关地方政府债务风险的论文。他的团队实地走访了多个地区，访谈了十几个区县的财政系统负责人。

　　文中得出了一个基本结论：当前中国地方政府财政运行呈现出“省级政府相对稳健、地市级政府基本维持、县区级政府困难凸显”的基本状态，这使得地方政府债务风险呈现出“省级层面总体基本可控、地市级层面大多可控、县区级层面风险较大”的基本特征。

　　“无论是从显性债务还是隐性债务来看，中国的县区级政府已经成为债务风险最为集中、最难以解决的关键之所在。”

　　无论哪个国家、行业，流动性危机一旦发生，便容易向外蔓延。

　　上海一家资管机构的债券研究员告诉南方周末记者，近期有地产企业债务展期，虽然公司未涉相关业务，也在全面排查地产债风险。

　　2023年，伯克希尔.哈撒韦年度股东大会上，投资者的第一个提问，是关于倒闭的硅谷银行。他问道，如果储户存款没有得到赔偿，美国经济会受到什么影响？

　　“那后果肯定是灾难性的。所以，硅谷银行的储户得到了赔偿。联邦存款保险公司有规定，赔偿限额最高25万美元。”在巴菲特看来，规定是死的，美国政府不可能死守这个条款，眼看着经济陷入混乱。

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　　省负总责

　　当城投出现流动性危机时，地方政府的态度、策略及财力，成为决定风险是否蔓延的关键变量。

　　例如江苏，GDP全国第二，地方债务规模全国最高，但城投较少发生风险事件。

　　前述上海的融资租赁公司员工，长期负责江苏地区的城投业务。在他看来，江苏化债采取了“全省一盘棋”的思路，不会允许个别区县融资平台的债务违约，影响区域金融环境。“城投还不上钱就打报告，省市会尽力协调资金。”

　　江苏2024年上半年预算执行报告中写道，对存量债务规模大、负债率高、兑付期集中、资金链紧张的融资平台实行“一户一策”指导，可设立债务风险化解基金或周转金，确保融资平稳接续。

　　江苏一家县级城投员工向南方周末记者确认，当地政府为融资平台设立了纾困资金，但公司一直没有用过。

　　地方政府的化债能力与态度，也影响着金融机构的选择。

　　2025年下半年，南方周末记者在多地采访中发现，资管公司、私募、券商等金融机构对江苏的融资平台保持着浓厚兴趣，希望开展新业务。

　　前述上海某资管机构债券研究员表示，投资江浙地区城投债时，可将范围下沉至区县级融资平台。而在有的地区，只能选择市级平台发行的债券。

　　“全省一盘棋”，亦契合中央化债政策的走向。

　　财政部在《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》中提出，进一步落实一揽子化债方案，省负总责、市县尽全力化债，逐步降低债务风险水平。

　　“省负总责、市县尽全力化债”这11个字的原则，此后频繁出现在地方政府的表态中。

　　例如2024年8月，湖南省财政厅一份报告写道，建立健全“省负总责、市县尽全力化债”的工作机制，统筹用好财政、金融、国有资源，确保债务不“爆雷”、资金不断链。

　　当一地出现信用风险，省级政府是否出手“力挽狂澜”，是关键变量。

　　曾垣介绍，区县融资平台借新还旧已是不易，为新增融资，他们谋求与省市国企合作，但因缺乏优质资源，往往“谈得多、落地少”。

　　宋亮也坦言，与多家银行洽谈债务置换时，具体方案均需报银行总行批准，单靠一个城市的资源去协调化债，势单力薄。

　　2024年底，国务院办公厅印发通知，10个省份和1个地区将试点专项债项目“自审自发”，审核权将下放至省级政府。

　　专项债是地方政府债券的主要类型，此前须报国家发展改革委、财政部共同审批。根据财政部数据，截至2025年9月，全国地方政府债务余额53.7万亿元，专项债占到了68%。

　　“自审自发”后，省级政府可以将债券资金向偿债压力较大的县市倾斜，成为“省负总责”的工具之一。

　　一位研究城投转型多年的人士向南方周末记者介绍，维持住信用体系，有的地方就能慢慢置换掉高息债务，平稳落地。如果爆发了流动性危机，融资困难，为维持运转，部分城投只能举借更高息的债务，风险扩大。

　　他举例，一位朋友在中部省份做资金拆借，与城投有业务往来，十余年来，资金成本高到“像放高利贷一样”。

　　人们也会忧虑，上级政府的救助是否会引发“道德风险”，形成“兜底”错觉？

　　曾垣分析，城投被救助，是要付出代价的，可能是“割肉”处置资产，或处理相关责任人。

　　桥水基金是全球最大的对冲基金公司，其创始人瑞·达利欧在《债务危机》一书中也表示，重大债务危机期间，如何处理“道德风险”，是决定危机演变的主要因素。

　　书中写道，无序借贷导致了危机，相关借贷者自然应该承担后果，政府也应收紧借贷标准，大力加强市场纪律，“但只是这样做，就像要求一个肥胖者在心脏病发作后立即节食和运动”。

　　“最紧要的是为重要性机构输血，使其能够生存下来。此时，援助过多要比援助过少好得多。”

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　　风险缓释后，还要降成本

　　不过，省负总责的目的是确保债务平稳接续，而非“消灭”债务。

　　粤开证券首席经济学家罗志恒向南方周末记者解释，如果以刚性清偿方式压降债务余额，短期来看，债务规模会下降，却也削弱了地方政府依托债务形成的基建投资与发展经济的能力，经济增速可能会更快下滑。

　　他表示，这种刚性化债，不仅没有化解风险，反而会扩大风险。所以目标是压降“风险”，而非压降“规模”。

　　当流动性危机度过后，城投的关键任务是：调整债务结构，降低付息成本。压缩高息的非标债务规模，将新增融资转向贷款和债券。

　　西部某省一家市级城投的中层告诉南方周末记者，高峰时，非标融资占公司债务的1/3左右，目前少了，利率最高的定向融资产品，大部分已经处理完毕。

　　南方某省一家县级城投员工也表示，公司债务以贷款和债券为主，非标融资只占百分之十几。

　　根据国盛证券研报，截至2025年6月，城投有息债务中，银行贷款占57%，债券占24%，非标占19%。与上年底相比，贷款提高了2.4%，债券和非标分别降低了1.3%和1.1%。

　　对于城投的新增融资，地方政府普遍出台了约束政策，明确设定融资成本上限，并会动态调整。

　　例如2025年8月，山东威海市国资委负责人在一场新闻发布会上明确，严禁超预算融资。逐笔压降融资成本，原则上不得新增非标融资业务，新增融资成本不得超过6%。

　　高霖是东部某省一家县级融资平台投融资部员工，他向南方周末记者解释，当地政府对城投的非标债务余额设定了上限，不得超过债务总额的10%。而且，非标资金在账上停留时间一般不超过7天。

　　前述南方某省一家县级城投员工也介绍，他们确实有融资成本上限，如果某笔融资超过上限，需要县委和县政府的主要负责人同时审批。

　　调整债务结构，也就是提前偿还部分高息债务，或是协商降息，获得金融机构的同意是难点。

　　此前的协议多为固定利率，现在要提前还款或降息，意味着金融机构的损失。

　　高霖回忆，他们曾计划用银行贷款去置换非标债务，贷款批下来了，但和融资租赁机构协商时，发现对方非常不愿意。

　　金融机构对收益有多敏感？临近2025年年底，在江浙地区一家融资平台与金融机构的见面会上，公司负责人寒暄之后，谈到即将发行的一只债券，希望在座的机构给予支持。南方周末记者在现场看到，得知较低的发行利率后，会场突然安静下来，没有机构再接过话茬。

　　金融机构也在承压。根据金融监管总局数据，2025年前三季度，商业银行累计实现净利润1.9万亿元，平均资本利润率为8.18%，较2024年同期下滑了0.59%。

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　　修复信用体系

　　对于发生过风险事件的地区而言，还有一项更关键的任务——修复信用体系。这一过程漫长且充满挑战。

　　曾垣介绍，其所在公司目前主要的融资渠道仍是银行贷款。尽管当地债务风险已逐步缓释，但由于信用仍处于修复阶段，单笔金额超过1亿元的贷款，获批难度依然较大。

　　前述西部某省一家市级城投平台的中层也坦言，公司前几年曾出现债务违约。如今，除借新还旧外，金融机构勉强接受债务置换，但基本没有新增融资。

　　眼下，各地在压降融资平台数量、推进其转型，这可能为信用修复创造了契机。

　　根据联合咨信研报，2024年8月，中国人民银行等四部委发布《关于规范退出融资平台公司的通知》，明确了退平台的最后期限为2027年6月。

　　邹逸任职于某全国性股份制银行省分行，负责对公业务。他向南方周末记者介绍，若企业仍属于政府融资平台范畴，其新增流动资金贷款和项目贷款都会受到限制。一旦退出融资平台名单，贷款获批难度可能会降低。

　　综合各地相关公告，退出融资平台前，城投需要剥离政府融资功能、完成市场化转型，并清零隐性债务。如果还有存续的经营性金融债务，还需征得2/3金融债权人同意。

　　财政部部长蓝佛安在一次新闻发布会上表示，截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出。

　　退出后，多地城投开始通过新设或更名的方式，组建产业类国有企业，并注入资产。这样做的目的，是绕开城投身份的限制，以产业主体的身份在公开市场融资。相当于玩游戏时，新开了一个账号。

　　更深层次的，打造产业类国企的目的，是要培育一家能获得市场认可的企业。

　　过去几年，拥有多年债券从业经验的程纬，曾以顾问身份参与西部某省会城市的国企改革工作。此前，当地融资平台发生过风险事件。

　　在程纬看来，当地国企改革的核心目标是重塑信用体系，而其关键，在于培育优质的国有企业。

　　在他的参与下，当地将多家国企的资产重新整合，计划打造几家新的国企。“要想成为一家优质企业，就要有一个新的起点。”

　　曾垣仍记得，城投前些年的风光。

　　他刚到城投时，做行政工作。许多人来找他，求引荐投融资部的负责人、分管领导，甚至公司一把手。那时，在金融机构和城投之间，有一个身影非常活跃，就是掮客，“必须找到中间人，融资业务才能做下来”。

　　当地爆发流动性危机后，城投违约，中间人都消失了。过去两三年，求引荐的人少了，和金融机构也变成了直接来往。

　　经济学家赫伯特·斯坦，担任过美国总统经济顾问委员会主席。观察公共政策时，他提出的一个理念，被称作“斯坦定律”，在经济学界广为流传。

　　它可以概括为一句话：“任何不可持续之事，它终将停止。”

　　（应受访者要求，文中杨喻、宋亮、曾垣、高霖、邹逸、程纬为化名。）